Sécurité économique et marchés boursiers : des “short-sellers” dans le collimateur de la justice US


L’affaire passe inaperçue en France, en dehors des milieux entrepreneuriaux et financiers. C’est pourtant un véritable séisme qui secoue la planète finance aux États-Unis : les « short sellers », ces investisseurs activistes qui spéculent à la baisse, sont sous le coup d’une vaste enquête initiée par le Département de la Justice et visant à établir s’ils se livrés à des pratiques illégales. De lourds soupçons de collusion et de manipulation de marché pèsent sur eux, et les premières perquisitions ont eu lieu. Explications.

Ils se présentent volontiers comme des lanceurs d’alerte, voire des chevaliers blancs de la finance, en prétendant contribuer à dévoiler des irrégularités comptables ou des fraudes au sein de sociétés cotées en bourse.

Mais tout le monde n’est pas de cet avis. Le 16 février dernier, le Wall Street Journal révélait que le plus célèbre d’entre eux, le fonds Muddy Waters, et son emblématique fondateur Carson Block, étaient sous le coup d’un mandat de perquisition du FBI sur requête du département américain de la justice (DOJ). Du matériel informatique, des registres de transactions et des communications privées auraient ainsi été saisis au mois d’octobre 2021 dans le but d’enquêter sur une vaste « conspiration », rapporte le WSJ. Les enquêteurs cherchent en l’occurrence à établir si certains short sellers se sont livrés à des opérations dites de « spoofing », une technique consistant à inonder le marché de faux ordres pour faire grimper ou chuter artificiellement le cours d’une action.

Cette perquisition chez l’un des plus médiatisés d’entre eux s’inscrit dans le cadre d’une enquête plus vaste lancée par le DOJ et la Securities and Exchange Commission (le régulateur US des marchés financiers) sur les pratiques répréhensibles de ces acteurs des marchés financiers. Certains d’entre eux sont en effet accusés plus généralement de promouvoir des recherches fausses ou trompeuses, et de se coordonner avec d’autres hedge funds activistes pour précipiter la chute des titres cotés qu’ils visent. Des procédés qui expliqueraient un certain nombre d’affaires récentes… ou en cours.

Des stratagèmes bien rôdés, et parfois légitimes

Pour les hedge funds qui parient à la baisse, la tentation est grande d’instrumentaliser l’information dans le cadre de stratégies de grande envergure. Et rien ne s’y oppose tant que l’information est véridique et concourt à la transparence des marchés. Certains fonds activistes, adeptes de la vente à découvert (VAD), s’en sont fait une spécialité. Le modus operandi de ces fonds, qui font fortune en misant sur la baisse des actions, est connu. Comme l’expliquent plusieurs universitaires, les « shorteurs activistes » publient des rapports à charge qui dénoncent des fraudes ou de fausses déclarations.Utilisant l’art de la rhétorique et toute la caisse de résonnance médiatique, ils tissent ensuite un récit éloquent afin de persuader les autres investisseurs que la société visée est surévaluée. S’ils y parviennent, le cours des actions chute, leur permettant de générer de juteux profits, grâce aux positions de VAD prises juste avant de publier leur rapport.

Ces universitaires montrent également que 85 % de ces rapports bénéficient d’une couverture médiatique peu après leur publication, et qu’ils affectent significativement la valeur boursière des entreprises. Les shorteurs construisent et diffusent de véritables « récits » destinés à convaincre les acteurs du marché de la justesse de leurs déclarations. Une « force de persuasion » qui utilise souventdes arguments destinés à susciter chez les investisseurs des émotions négatives fortes envers les sociétés visées, comme la peur, le doute, l’inquiétude, voire le dégoût ou la colère.

L’ex-star de la scène high-tech espagnole Gowex, fournisseur de wifi dans les grandes villes, s’est ainsi écroulée en cinq jours suite à la publication d’une étude par une mystérieuse société nommée Gotham City Research (en référence au super-héros justicier Batman). Le 1er juillet 2014, un rapport non signé de 90 pages, présenté comme la conclusion de huit mois d’audit, est rendu public par Gotham City. Le message est corrosif : « Plus de 90 % du chiffre d’affaires déclaré de Gowex n’existe pas. Gowex vaut 0 € euro par action ». En deux jours, l’action perd 60 % de sa valeur… probablement au profit de Gotham City, connu pour pratiquer la VAD.

Les démentis immédiats de Gowex, assurant que ces informations étaient « catégoriquement fausses » et ne pouvaient servir que le seul intérêt de Gotham City, n’y feront rien. Dès le lendemain de l’attaque, l’entreprise est contrainte de mandater un auditeur pour certifier ses comptes mais celui-ci confirme rapidement les irrégularités. Résultat : à peine cinq jours après la publication du rapport, l’entreprise annonce son dépôt de bilan et son PDG présente des excuses publiques sur Twitter, reconnaissant avoir falsifié ses comptes quatre années durant.

Quand les « shorteurs activistes » jouent le rôle de lanceurs d’alerte

Dans certains cas, les activités des shorteurs activistes peuvent donc apparaître comme des pratiques efficaces de lutte contre les irrégularités financières, comme l’illustre également le cas de Noble Group. Ce trader de matières premières basé à Hong Kong, qui fut l’un des plus grands du marché asiatique, ne s’est jamais remis de la série de rapports publiée par Iceberg Research.

Sa descente aux enfers commence en février 2015 lorsqu’une société peu connue et plutôt secrète, se disant spécialisée dans la « révélation des manipulations financières et des fraudes comptables », publie sur son blog un premier rapport au vitriol. La société de recherche anonyme, dont l’unique signe d’existence est un site WordPress, accuse le trader de surévaluer ses actifs. D’autres rapports suivent, affirmant que l’entreprise sous-déclare aussi sa dette et surévalue ses contrats. Iceberg envoie ses rapports aux analystes boursiers, qui les transmettent aux gestionnaires de fonds, lesquels décident que les arguments sont solides et commencent à vendre leurs actions. Le cours de Bourse chute rapidement.

Noble conteste à plusieurs reprises ces rapports, intente une action en justice contre un ancien employé animateur d’Iceberg, fait circuler un rapport de PwC indiquant que sa comptabilité est conforme aux normes, convoque une assemblée des actionnaires pour répondre aux questions… Mais la perte de confiance perdure et les agences de notation abaissent la note de l’entreprise. En mars 2016, le titre est retiré de l’indice boursier clé de Singapour et en mai 2016, le PDG démissionne. En trois ans, le groupe a perdu plus de 99 % de sa valeur en Bourse. Après plusieurs cessions d’activités et un défaut sur sa dette, Noble Group ne se sauvera, en 2018, qu’en cédant 70 % de son capital à ses créanciers.

Des attaques informationnelles de grande ampleur

Au cours des dernières années, des voix se sont élevées un peu partout à travers le monde pour dénoncer le recours, par certains hedge funds activistes, à de véritables campagnes de déstabilisation à la légitimité plus que discutable. Nicolas Moinet, professeur à l’IAE de Poitiers, a décortiqué ce processus d’instrumentalisation de l’information à travers l’étude du cas de l’attaque informationnelle menée par Muddy Waters contre Solutions 30, société européenne spécialisée dans l’installation et la maintenance de services numériques. « Une opération de déstabilisation par l’information menée par un acteur américain spécialisé, afin de favoriser des gains spéculatifs par la vente à découvert, selon des modalités qui auraient pu justifier l’intervention des autorités », précise l’universitaire.

Solutions 30 a été l’objet d’une série d’attaques informationnelles, apparemment concertées. En mai 2019, Muddy Waters prend une position « short » sur le titre, suivi par plusieurs autres fonds, entraînant une baisse du titre de près de 25 %. En décembre 2020, un rapport anonyme diffusé par un site d’information en ligne accuse Solutions 30 d’être en lien avec la mafia et de participer à un blanchiment. Ce rapport circule abondamment dans plusieurs médias économiques, parmi les analystes et les actionnaires, et le cours décroche de plus de 50 %. Selon Nicolas Moinet, ce « cas d’école de guerre de l’information » inclut une conception opérationnelle d’ampleur stratégique, avec une phase préparatoire, des actions informationnelles déterminantes, une combinaison de diffusions d’informations frelatées ou non, de menaces puis d’exécution d’actions « short », menées de concert par plusieurs fonds spéculatifs. La pièce maîtresse de la manœuvre est constituée d’un rapport anonyme, d’origine inconnue, diffusé par courriers électroniques auprès de l’essentiel des analystes et des commentateurs financiers.

Cette offensive exploite également un effet d’intimidation sur les parties prenantes de Solutions 30, conduisant celles-ci à rester discrètes et à manifester un certain attentisme, par crainte d’un « effet d’image » négatif. Un effet qui culmine lorsque le cabinet d’audit EY, déjà exposé dans plusieurs affaires, renonce en mai 2021 à certifier les comptes 2020, entraînant une chute de près de 80 % du titre. Le chercheur décrypte ainsi une large palette d’actions visant à paralyser l’adversaire. Il met également en évidence un rapport de force informationnel très défavorable à Solutions 30. Avec, d’un côté, un acteur perçu comme légitime dans son champ d’action, à l’aise dans son écosystème, rompu à l’utilisation offensive de l’information, doté de capacités de recherche et d’alliés, apte à diffuser son storytelling sur de multiples canaux… Et de l’autre, une ETI focalisée sur la conduite opérationnelle, peu préparée à ce type d’affrontements informationnels, et ne disposant que de peu d’atouts pour comprendre la situation et parer les coups.

Malgré les démentis opposés à des informations qualifiées de « mensongères » et dont la véracité n’est pas à ce jour démontrée, la perception des tierces parties est essentiellement modelée par les informations fournies par l’attaquant. La cohésion et la cohérence des acteurs hostiles sont aussi amplifiées par la perception du succès dont l’indicateur est la chute répétée des cours de bourse.

Des enquêtes à charge télécommandées

Certains fonds spéculatifs sont même connus pour suggérer des cibles aux sociétés de recherche, en vue de publier des rapports à charge. Un récit édifiant a ainsi émergé des confessions d’un « chercheur » devant la justice américaine : le fonds Sabrepoint Capital lui a versé en 2018 une provision mensuelle de 9.500 dollars (au total plus de 100.000 $) pour enquêter sur la société immobilière Farmland. Le chercheur a ensuite publié sous le pseudonyme de Rota Fortunae (« la roue de la fortune » en latin), un article très négatif sur l’entreprise via le site Seeking Alpha, déclenchant une baisse de 39 % du cours de l’action en une seule séance.

Farmland est allé en justice et l’enquêteur a dû révéler son identité : il s’agit de l’investisseur texan Quinton Mathews. Celui-ci a alors déclaré dans un communiqué qu’il avait appris que son article « contenait des inexactitudes et de fausses allégations » et l’avait rétracté. Il a finalement accepté, en juin 2021, d’indemniser Farmland pour solder à l’amiable la procédure judiciaire, reconnaissant que « bon nombre des principales affirmations » réunies dans son analyse étaient fausses, notamment celle portant sur un risque de cessation de paiement. Il a également admis avoir profité d’options de vente à découvert avant la publication de son rapport. Il versera à l’entreprise « un multiple » des profits qu’il avait encaissés.

Le repenti a aussi admis qu’il n’avait jamais entendu parler de Farmland avant que le fonds spéculatif lui demande de faire des recherches sur l’entreprise, tout en l’informant avoir « shorté » la société. Sabrepoint était alors son plus gros client et il a mené des recherches sur plusieurs autres entreprises pour le fonds, écrivant des articles à leur sujet sur Seeking Alpha, sans jamais publier de commentaire contraire aux positions du fonds spéculatif. Ce dernier a néanmoins toujours nié tout lien avec la publication de l’article de Mathews.

Un vrai défi pour les régulateurs

Généralement, la dénonciation ultérieure d’une éventuelle supercherie entre en principe dans le calcul bénéfice/risque du menteur potentiel : pour lui, un gros gain durable vaut bien un petit discrédit passager. « La rentabilité de telles attaques est incitatrice, confirme Christian Harbulot, directeur de l’Ecole de Guerre Economique : la faible probabilité statistique de sanctions judiciaires est à rapporter aux potentiels de gain, et l’on conclut tristement à la rentabilité objective de tels comportements opportunistes ou prédateurs ».

Ce type de cas questionne l’implication et la prise de conscience des autorités publiques françaises qui semblent malheureusement s’inscrire dans une certaine continuité de « défaut de sécurité économique », puisque l’AMF semble ne pas réagir à la hauteur de ces tentatives manifestes de prédation. Quant aux autorités canadiennes elles se disent, sans langue de bois, vigilantes sur ces pratiques fondées sur « la diffusion de renseignements partiaux, de rapports ou de commentaires exagérés, de conclusions ne reposant pas sur des éléments probants et de déclarations potentiellement trompeuses ».